2020年6月，中（zhōng）央全面深化改革委员会（huì）第（dì）十四次会议审议（yì）通过（guò）《国企改革三（sān）年行动方案（2020-2022年）》，国有企业（yè）改革进入新发（fā）展（zhǎn）阶段。本文分析（xī）了市场化（huà）债转股实施的政策背景和在支持国企（qǐ）改革方面具有的独特优（yōu）势，探讨了市场化债（zhài）转股（gǔ）支（zhī）持国（guó）企改革的路径（jìng）方式，以期为进一步发挥市场化债转股（gǔ）积极作用支持国企改（gǎi）革提供参考。

一、市（shì）场化（huà）债转股支持（chí）国企改革的政策（cè）背景

市场化（huà）债（zhài）转（zhuǎn）股是指由银行、实施机构和企业依据国家政（zhèng）策导向自主协商确定转（zhuǎn）股对象、转股债权（quán）以及转股（gǔ）价格（gé）和条件（jiàn），实施（shī）机构市场化筹集债转（zhuǎn）股所需资金（jīn），并多（duō）渠道、多方（fāng）式实现股权（quán）市（shì）场化退出。

2015年中央经济工作会议提出，着力（lì）加强供给侧结（jié）构性改革的要（yào）求，抓好去产能（néng）、去库存、去杠杆、降成本、补短板“三去一降一补（bǔ）”五大（dà）任务（wù）。2016年10月国务院印发《关于（yú）积（jī）极稳妥降低企业杠杆率的意见（jiàn）》（国发〔2016〕54号文）及其附件《关（guān）于（yú）市场化（huà）银（yín）行债权转股权的指导意见》，标志（zhì）着（zhe）新一轮的市场化债转股政策拉开了帷（wéi）幕。本轮债转股相（xiàng）较于1999年政（zhèng）策性债转（zhuǎn）股，具（jù）有市场（chǎng）化、法制化的新要（yào）求和内涵，将市场化债转（zhuǎn）股与（yǔ）化解过剩产能降低实体（tǐ）经济企（qǐ）业成（chéng）本、深化国有企（qǐ）业改革等工作协同推进、有机结合，强（qiáng）调要遵循市（shì）场（chǎng）运作（zuò）、依法（fǎ）依（yī）规（guī）、重在改革的（de）原则（zé）有序推进（jìn）债（zhài）转股，在（zài）降杠杆的同时完善公司（sī）治理，改善（shàn）企业经营，为国民经济的持（chí）续健康发展和（hé）国有企业改革（gé），提（tí）高综合（hé）竞（jìng）争（zhēng）力（lì），实现高（gāo）质量发展（zhǎn）奠定（dìng）基础（chǔ）条件。

2020年以（yǐ）来，随着国企混改全面展开及疫情（qíng）后纾困需求激增，市场化债（zhài）转股的需求进一步增加（jiā）。一（yī）方面，中央发布的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，要求（qiú）深化混合所有制（zhì）改（gǎi）革，大力推进“双百行动”，通过（guò）市场化（huà）债转股（gǔ）推动国企混改（gǎi）的需求显（xiǎn）著增大；另一方面，受疫情影响，不（bú）少符合政策导向（xiàng）、发展前景较好的优质企业面临阶段性经（jīng）营（yíng）困境，通过（guò）债转股进行金融纾困的需求进（jìn）一步上升。国家要求市（shì）场（chǎng）化债转股要继续增量（liàng）扩面提质，国（guó）有企业（yè）面（miàn）临负债（zhài）率长期约（yuē）束、结构性去（qù）杠杆的需求将长（zhǎng）期存在，在新一（yī）轮市场化债转股（gǔ）拉开帷幕后，市场化债（zhài）转股已经成为（wéi）有力支持（chí）企业缓（huǎn）解债务压力、促进稳增（zēng）长防（fáng）风险的重（chóng）要举（jǔ）措。

二（èr）、市场化债转股（gǔ）在支持国企（qǐ）改革方面具有独特优势（shì）

（一）债转（zhuǎn）股资金具（jù）有（yǒu）权益性、期限长、规模大、多（duō）元化特点，与大量非上（shàng）市非公众（zhòng）国企混改（gǎi）和补充资本的需求高度（dù）匹配（pèi）

国（guó）企改革三（sān）年行动方案落（luò）实需（xū）要大量（liàng）资金，目前（qián）缺乏稳定、长期、匹（pǐ）配的战略投资资金极大制约国企改革加（jiā）速推进。债转股资（zī）金具备在权（quán）益（yì）属性、资金规模（mó）和来（lái）源结（jié）构等方（fāng）面支持国企改革的（de）独特优势。从（cóng）权（quán）益属性（xìng）上（shàng），本轮市场化债（zhài）转（zhuǎn）股强调必须（xū）是真实股（gǔ）权投资，资金具有期限长、不要求保本保收益、投资收益水平（píng）与（yǔ）企业经（jīng）营状况相挂钩的（de）特点，与保险资金（jīn）、理财（cái）资金、银（yín）行（háng）贷款等债（zhài）性资金对（duì）比优势明显，资金（jīn）规模（mó）优势明显。考虑到大量国有企业是双非公司，没有上市融资渠道，债转股为（wéi）国企提供了大量补充资本的稀缺资金资源（yuán）。来源结构多元化上，债转股参与机构包（bāo）括中央与地方金融资产（chǎn）投资公司和金融资产管理公司、国有资本投资运营公司，保险资管公司、私（sī）募股权基（jī）金等，主要实（shí）施机（jī）构还（hái）可以通（tōng）过设立（lì）资管（guǎn）计（jì）划、私募（mù）基金等（děng）方（fāng）式募集政府（fǔ）引导基金（jīn）、产（chǎn）业资（zī）本、高净值个人甚至（zhì）境外机构等合格资金，资金来源广、社会化程度高，更有利于实施混（hún）合所（suǒ）有制改革。

（二）债转股实（shí）施机构（gòu）资（zī）本实力雄厚、专业水（shuǐ）平（píng）高、资源整合能力强、承担（dān）政（zhèng）策使命（mìng），具有深（shēn）度参与国企公司治理、支（zhī）持构建（jiàn）市场化经营（yíng）机制的能力和（hé）意（yì）愿

长期以（yǐ）来（lái），缺少具备全（quán）局意识和专业能力的强力股东，是（shì）制约国企改革向纵深发展的（de）另一难题。前（qián）期（qī）部分国（guó）企通过股份制改（gǎi）造和上市，探索建立（lì）现代企业治理体制。股改上市极大提升了（le）企业经营的（de）规（guī）范（fàn）化水（shuǐ）平，但是上市引进的股（gǔ）东存在碎片化、分散化的（de）问题（tí），散户股东不具备成（chéng）为（wéi）长期、稳定股东（dōng）的（de）意（yì）愿和能力（lì）；机构（gòu）投资者中，公募（mù）基金（jīn）、保险资金、理（lǐ）财资金等机构受限于经营定位（wèi），作为财务投（tóu）资人，无意深度参与经营管（guǎn）理。实践中，股改上市往往未能改（gǎi）变国有股（gǔ）东一股（gǔ）独大的（de）局面（miàn），缺乏积极参与公司（sī）治理能够形成制衡的强力股（gǔ）东参（cān）与决（jué）策（cè），构建现代企（qǐ）业制度的（de）目标“形完而（ér）神未备”，改革任务仍差“最后一公里”。少数（shù）专业化私募（mù）股（gǔ）权基金在公司管理上（shàng）水平较高（gāo），但（dàn）多为（wéi）私（sī）营背景，追（zhuī）求短期（qī）利润。前述（shù）各类（lèi）股（gǔ）权投资主体，参与国企公司治（zhì）理的能力（lì）和（hé）意愿各有短板。

相比之下，市场化债转股（gǔ）的主（zhǔ）力实施（shī）机构是中央金融资产投资公司、金融资产管理（lǐ）公司和国有资本（běn）投资运营公司。这些机（jī）构（gòu）股东背景强大、资金（jīn）实（shí）力雄厚（hòu）、依托集团综合经营优（yōu）势、可以（yǐ）打（dǎ）造高素质高水平的专业投资团队，广泛整合金融和产业资源，具备参与公司治理的相应能（néng）力，有助于构建形（xíng）神兼（jiān）备的（de）现代企（qǐ）业制度（dù），补齐缺少专业强力股东参与国企治理的最后一公里改革短板。同时国有背景（jǐng）确（què）保了这些机构在投（tóu）资中更讲政治、顾大局、具（jù）备战（zhàn）略眼光，可以为国家民族长远利益适度放宽（kuān）短（duǎn）期收益要求。

市（shì）场化债转（zhuǎn）股各（gè）大实施机构（gòu）均成立专门投（tóu）后管理部（bù）门、建立投后工作机制，初步探索（suǒ）形成独具特色的参与转股企业公司治理制度体系（xì）。通过派驻（zhù）董（dǒng）事、监事（shì）、高（gāo）级管理人员尽职（zhí）履（lǚ）责，做转股国企的积极股（gǔ）东，实施机构支持国企完善现（xiàn）代（dài）企业（yè）制度、构建市场化经营机（jī）制，推动国企发展更加符合（hé）政策导向和高质（zhì）量（liàng）发展要求，是国企改革的有力（lì）外（wài）援（yuán）和优秀伙伴。

（三）支持国企（qǐ）强化内外部约（yuē）束（shù）机制、防（fáng）范化解债务风（fēng）险是市场化债转股的工作重（chóng）点

国企通过债转股（gǔ）实施（shī）改革，可（kě）以把短期（qī）债（zhài）务问题与长期发展需要统筹考虑，实现防风（fēng）险、促改革、高质量发展（zhǎn）的有（yǒu）机统一。目前，我国各（gè）部门杠杆（gǎn）率中非金融企业杠杆（gǎn）率偏（piān）高，非金（jīn）融企业部门中国有企业杠杆率明显偏高。国有企业受债务风险高、隐（yǐn）性债务规模大、负债（zhài）结构不合理等因素制约，直接（jiē）影响了国企改革三年行动的深入发展（zhǎn）。国企杠（gàng）杆率畸高、债务问题突出，用于债务周转（zhuǎn）的资金在企业融资中（zhōng）比重越（yuè）来（lái）越高，不但挤占企业用（yòng）于科（kē）研技（jì）改、生产投资和转型升级的宝贵资源，制约了企业发展，一旦资金链（liàn）断（duàn）裂，债（zhài）务问题恶化成为债务危机（jī），更（gèng）直接危及企业的生（shēng）存，甚至影响经济（jì）社会（huì）稳定。国务院（yuàn）国资主（zhǔ）管部门也高度重视这一（yī）问题，出台了《关于加（jiā）强地方国（guó）有企业债务风险管控（kòng）工作的（de）指（zhǐ）导意见（jiàn）》（国资发财评规〔2021〕18号），明确鼓励运用债转股等方（fāng）式多措并举（jǔ）降杠（gàng）杆减负债。在降杠杆减负债（zhài）目标上，降低非金融企业杠（gàng）杆率、稳定宏观（guān）杠杆率是市场化（huà）债转（zhuǎn）股的首要任务，支持国企化解（jiě）债务（wù）、降低杠杆率是债转股工作（zuò）的重点。债转股任务（wù）与（yǔ）国企需求高度契（qì）合。在降杠杆减负债（zhài）方式上，债转股是发展型的降杠杆措施（shī），直接（jiē）把企业债（zhài）务（wù）转化为资本，降杠杆效（xiào）果最快最明（míng）显（xiǎn）、对企业财务冲（chōng）击最小，还可（kě）以给企业引（yǐn）入实力（lì）强大、资（zī）源（yuán）雄厚的战（zhàn）略股东，建立现代企（qǐ）业（yè）制度和市场化经营机（jī）制（zhì），既（jì）能解决（jué）国企眼下债务（wù）困（kùn）境，又能（néng）夯实长远发展基础。国企实施债转股，可以实现（xiàn）防风险、促改革、高质量发展的有机统一。

三、市场化债转（zhuǎn）股支持国企改（gǎi）革的路径方式

（一（yī））通过市场化债转（zhuǎn）股优化（huà）股东结构，改（gǎi）善（shàn）公司治（zhì）理（lǐ），完善中国特色现代企业制度

根（gēn）据（jù）宜独则独、宜（yí）控则控、宜参则参的原则，国有股东制定（dìng）改革方案，市场化债（zhài）转股机构在估值合（hé）理的条件下，考虑出资金额，通常股权占比在5%-30%，可（kě）单独入股，也可与其（qí）他外部股东共同入股，促进国有企业坚持“两（liǎng）个一以（yǐ）贯之”，形（xíng）成科学有（yǒu）效（xiào）的公（gōng）司治理（lǐ）机（jī）制（zhì）。

1．通过市场化债转股引导国有企业落实董（dǒng）事会授权职（zhí）权

坚持董事会定战略、定决策、控（kòng）风险（xiǎn）。债转股实施机构作为积极（jí）股东、重要（yào）股东（dōng）、长期股东（dōng）、专业股东，与国有股东和其他投资人组成股东会，按照投资协议、改革方案和公司章程明确股（gǔ）东会的权利（lì）与义务，深度参（cān）与（yǔ）公（gōng）司治理。按照现代企业管理制度（dù），明（míng）确并授（shòu）权董（dǒng）事会职权，根据公司章程等现代企业制度规（guī）章（zhāng），完（wán）善国有（yǒu）企业法人治理模式。

2．通过（guò）市场（chǎng）化债转股引（yǐn）导国有企业（yè）落实董事会向经营层授权管（guǎn）理机制

明确经营层管（guǎn）理范围、管（guǎn）理权责。债转股实施机（jī）构作为董（dǒng）事（shì）会成员，按照公司（sī）章（zhāng）程及有关规（guī）定，与国有（yǒu）股（gǔ）东协（xié）会确定国有企业（yè）经营管理层的具（jù）体（tǐ）职责范围（wéi），充分（fèn）发（fā）挥经（jīng）理层经营管（guǎn）理作用，调动国有企业管理层的工（gōng）作积极性（xìng）和主（zhǔ）动性，合理授权，防控风险，提升企（qǐ）业（yè）决策和管（guǎn）理效率，提升国有（yǒu）企业整体（tǐ）治（zhì）理（lǐ）水平。

（二（èr））通过（guò）市场化债转股引（yǐn）入长期（qī）稳定匹配（pèi）资（zī）金（jīn），推进国有资本布局优化（huà）和结构调整（zhěng）

市场（chǎng）化债（zhài）转股机构通（tōng）过提供权（quán）益（yì）性融资，推动国有企业围绕主责（zé）主业大力发（fā）展（zhǎn）实体经济，实现战略性重组、专业（yè）化（huà）整合、上市融资，推进国有资本（běn）布局优化和结构调整（zhěng）。

1．促进国有（yǒu）企业（yè）战略（luè）性重组（zǔ）和专业化整合

国有企业不同于一般企（qǐ）业的特殊性质和功能，在（zài）国（guó）有经济中居（jū）于特殊地位，发挥（huī）特殊作用。通（tōng）过市场化债转股为国有企业的战（zhàn）略重组和专业整合提（tí）供长期（qī）稳（wěn）定匹配（pèi）资金，助力国有企（qǐ）业优化（huà）结构（gòu）、畅通（tōng）循环、稳定增长，从而实现资本布局（jú）优化和结（jié）构调整（zhěng）的重要目（mù）标。

2．推（tuī）进国有企（qǐ）业不良资产重组和剥离

不良资产重组和剥（bāo）离是国有企业改革（gé）的重要一环，通过重组（zǔ）具（jù）有较强重整价值（zhí）的优质资（zī）产，协助国有（yǒu）企业脱困与转（zhuǎn）型升级，提（tí）高国有企（qǐ）业的整体盈利能力（lì）。市场化（huà）债转股模式中的以股抵债、收债转股适用（yòng）于（yú）国有（yǒu）企业破产重整、产业整合以及不良资（zī）产剥离，能够助力国有企业聚焦主业，实（shí）现国有（yǒu）经济的优化目（mù）标。

（三）通（tōng）过市场化债（zhài）转股深（shēn）化混合所有制改（gǎi）革

按照“三宜、三因、三（sān）不”的混改（gǎi）原则，根据国有（yǒu）股东混改整体安排（pái），市场化债转股机（jī）构作为高匹配度、高协同性、高认同（tóng）感的战略投资人，可与国有股（gǔ）东共同研（yán）究制定混（hún）改方案，作为战略投资人投资（zī）入股，并可带（dài）动其他股东共（gòng）同出资入股。作为专（zhuān）业股东促进各（gè）类所（suǒ）有制企（qǐ）业取长补短、共同发展，推动混合所有制改革落（luò）实落地。

1．促进市场（chǎng）化债（zhài）转股实施机构与国有资本投资公司、运营公司在（zài）混改领域的深（shēn）度合（hé）作

市场化债转股的（de）主要入股方式包括增资入股、老股转让两种（zhǒng），均能（néng）契（qì）合国企改革过（guò）程中混合所（suǒ）有制改革目标（biāo）的实（shí）现。市场化债（zhài）转（zhuǎn）股项目中，各大型实施机构（gòu）能（néng）够与（yǔ）国（guó）有资本投资公（gōng）司、运营（yíng）公（gōng）司成立市场化债转股及混合（hé）所有制改革专（zhuān）项基金，从中央国有企业（yè）、地方（fāng）国（guó）有企业多个维（wéi）度和（hé）范围（wéi）出发，扩大混合（hé）所有（yǒu）制改（gǎi）革的广度（dù）和深（shēn）度。

2．通（tōng）过（guò）市（shì）场化债转股助力混合所有制改革（gé）过程中规范国有企业公司治理目标的实现

通过市场（chǎng）化债转（zhuǎn）股模式，引入战略投资者，以派驻董（dǒng）事（shì）、监事、高级管（guǎn）理（lǐ）人员（yuán）的（de）方式积极深入参与国有企业公司治理，引导国（guó）有企业以（yǐ）法（fǎ）律和公司章程为依据，建立科学的决（jué）策模式和经营管（guǎn）理方（fāng）式，逐渐取代行政命（mìng）令方（fāng）式的企业管控（kòng）和相关管（guǎn）理模式。切（qiē）实维（wéi）护（hù）各（gè）方股东合法权利，推动体制机（jī）制改革落（luò）地，促进市（shì）场化经营机制的建立。

（四）通过市场化债转股引入（rù）积极股东参与公司（sī）治（zhì）理，健全市场化经营机（jī）制

市（shì）场（chǎng）化债转股机构作为积极（jí）股东参与公司治理，依（yī）照《公（gōng）司（sī）法（fǎ）》的规定，确保董事会在经理（lǐ）层（céng）聘用考核和激励、内（nèi）部薪酬分配（pèi）、重大事项决策上的各（gè）项权利（lì），推进市场化用人、用（yòng）工、分（fèn）配（pèi）和激励制（zhì）度（dù）改（gǎi）革，协助中长（zhǎng）期激励政策的运（yùn）用（yòng），真（zhēn）正形成富有活力的市场（chǎng）化（huà）经营机（jī）制。

1．市场化债转股助（zhù）力国（guó）有（yǒu）企业实现管理思维市场化、管理机制市场化（huà）、管（guǎn）理模式市（shì）场化

市（shì）场化（huà）债转股（gǔ）通过重塑银（yín）企关系（xì），强（qiáng）化资本纽带（dài），通（tōng）过外部股东（dōng）的市场化（huà）活力，改变国有企业（yè）行政化管理思维和模式（shì），尊（zūn）重下（xià）属公（gōng）司的独立法人地位和管理机（jī）制，实施并真正落（luò）实经理（lǐ）层（céng）任期制和契约（yuē）化，调动管（guǎn）理层和员（yuán）工的（de）积（jī）极性，通过市场化制度、模式（shì）管（guǎn）人（rén）管事管业务，实现国有企业建立市场（chǎng）化经营机制的改革目标。

2．市场化（huà）债（zhài）转股助力国（guó）有企业建立灵活性（xìng）、市场化（huà）的分配制度

债转股实施机构作为积极（jí）外部市场化股东，通（tōng）过派驻董（dǒng）事参与董事会运（yùn）作，能（néng）够（gòu）与国有股东共同实施各类中长期激励机制。协助国有企业综合运用（yòng）员工持股、超额利润分享、岗位分红（hóng）、股（gǔ）权激励和（hé）项目（mù）跟投等多种激励政策（cè）。协（xié）助国（guó）有企业（yè）科学设（shè）定考核目（mù）标（biāo），组织任（rèn）期（qī）制和契约化的签订（dìng）、考核和薪酬兑（duì）现。

（五）通（tōng）过市场化（huà）债转股优化资本（běn）结构，降低企业资产负债率，推动国有（yǒu）企业公平（píng）参与市场竞争，强化市场主体地位

国企改革三年行动要（yào）求推动（dòng）国（guó）有企业公平参（cān）与市场竞（jìng）争，强化国（guó）有企业的（de）市（shì）场主体地位（wèi），包括推（tuī）动更多优（yōu）质国有资产上（shàng）市。

1．市场化债（zhài）转（zhuǎn）股作为综合（hé）性（xìng）市场（chǎng）化的降（jiàng）杠（gàng）杆工具，能（néng）够（gòu）为非上市国有企业、上市（shì）国（guó）有企（qǐ）业提供（gòng）一揽子（zǐ）金（jīn）融工（gōng）具（jù）。例（lì）如（rú）通过提供长期权益性资金，降低国有（yǒu）企业资（zī）产（chǎn）负债率，优化国有企业融资环境，通（tōng）过（guò）提（tí）供债权资金、并（bìng）购（gòu）资金（jīn）等（děng）能够（gòu）助力（lì）国有企业公平使用各类资源要素，公（gōng）平（píng）获得市场化金融服务，公（gōng）平参（cān）与市场竞争。

2．市场化债转股通过多样化的资本市场、二级市场（chǎng）退出方式，保持国有资产保（bǎo）值增值（zhí）。市场化债转股具有二级（jí）市场（chǎng）交（jiāo）易功能，通过（guò）上市退出、第三方转让（ràng）退出、二级市场转让退出（chū）等多种债转股（gǔ）退出方式，助力国有企业培（péi）育和推动（dòng）优质资产上市（shì），盘活国有企业优质资产。实（shí）现国有企业（yè）更高质（zhì）量、更有效（xiào）率（lǜ）、更加公（gōng）平、更（gèng）可持续的发展。

（六）通过市场化（huà）债转股，推（tuī）动国企改革专项工程落地

国企改革三年行动要求推动一系列国企（qǐ）改革（gé）专项工程落实落地（dì），国务院国有企业（yè）改（gǎi）革领（lǐng）导（dǎo）小组组织开展的国企改革专项行动包括：国企混（hún）改试点、双百行（háng）动、科改示范行动、区域性综合改革试验和对标世界一流企（qǐ）业（yè）等（děng）专项（xiàng）改革行动，专项工程是国企改革三年行动（dòng）全面落地的重要载体，是在改革重点领域（yù）和关键（jiàn）环节率先取得突破（pò），形成治理结（jié）构科学完善、经营机制（zhì）灵活高效、党的领导坚强有力、创新能力（lì）和市（shì）场竞争力（lì）显（xiǎn）著提升的国企改革尖兵。截至2021年底，市场化（huà）债转股已为国（guó）企（qǐ）改革提（tí）供超过（guò）1.5万亿元长期稳定权益资本，实（shí）施签约金额已经（jīng）达到3.08万亿元，落地金额1.69万亿元，借助市场（chǎng）化债转股，充分（fèn）发挥专项行动的（de）示范突破带动作用，凝聚（jù）起全（quán）面深化国有企业改（gǎi）革的强（qiáng）大力量（liàng）。