恩捷股份（fèn）（云南恩捷新材料股（gǔ）份有限公司）是云南唯一一家（jiā）市值（zhí）超2千（qiān）亿的（de）上市公司（2022年7月18日数据），也是全球新能源锂离子电池隔膜龙头企业，从2016年上市（shì）到现在，迅速占领市场，如此（cǐ）爆发（fā）式成长（zhǎng）的恩捷股份，它的成（chéng）功与挑战有（yǒu）哪些呢？今（jīn）天来盘一（yī）下它（tā）的喜和忧。

一（yī）、喜

1. 敏锐的商业（yè）嗅觉

       提到（dào）恩（ēn）捷股份，不得不提站在风（fēng）口的创始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年加入中国昆明塑（sù）料研（yán）究（jiū）所，由于能（néng）力出（chū）众，工作两年后从（cóng）1984年至1989年任（rèn）副所（suǒ）长，后争取到美国（guó）进修机会，于1992年毕业于美国University of Massachusetts大学高分子材料（liào）专业（yè），1992年至1995年任（rèn）美国Inteplast Corporation技术部（bù）经理，1996年回国（guó）创业，选择香（xiāng）烟（yān）这颗赚钱又垄断的大树，做（zuò）起了烟（yān）草的烟标和烟膜生意（yì），2006年加入（rù）云南（nán）玉溪创新（xīn）彩印公司（恩捷股份（fèn）前（qián）身之一（yī））任董事长，业（yè）绩一路高歌。2018年，李晓明（míng）调转船头，拥抱新能源（yuán）风口（kǒu），做起（qǐ）了锂电池（chí）生意（yì），收（shōu）购（gòu）了上（shàng）海恩（ēn）捷90.08%的股权，从事湿法隔膜业（yè）务。随着“碳达（dá）峰，碳中和”目标的提出，国家（jiā）出台（tái）了“电动（dòng）汽车税（shuì）收（shōu）减免（miǎn）”等一系列（liè）激励（lì）政策，促进新能源汽车的（de）发展。目前（qián）恩捷股份已成为全球锂（lǐ）离（lí）子电池（chí）隔膜龙头企业（yè），几乎垄断式的服务于全球大型（xíng）锂（lǐ）电池生（shēng）产企业，背靠龙头名气，业（yè）绩也一飞（fēi）冲天，市值暴涨（zhǎng）。创（chuàng）始人带领恩捷股份，抢占（zhàn）风口，谱（pǔ）写非凡。

2. 最佳（jiā）的技术实力（lì）

       锂电（diàn）池的四大材料（liào）是（shì）正极、负极、电解（jiě）液（yè）和隔膜（mó），恩捷股份选择了四大材料中技术壁垒和毛利率最高的隔膜。隔（gé）膜有两（liǎng）个作用，一（yī）是分隔正负极，防止正（zhèng）负极接触而（ér）短路，二是让电解质（zhì）离子（zǐ）通过。别看是一小层膜，其技术却是国内最（zuì）晚（wǎn）突破的。动力电（diàn）池隔（gé）膜（mó）的性能（néng）直接影响电（diàn）池的容量、循环（huán）以及安全性（xìng）能等（děng）特性（xìng）。隔膜按工（gōng）艺可分为干（gàn）法隔膜和湿（shī）法隔膜，湿法隔膜有更好的孔隙结构一致性、更强的拉伸强度、更优的抗穿刺（cì）强度、更薄的厚度且更均匀，显（xiǎn）著区别（bié）于干（gàn）法隔膜（mó），但其难度也（yě）更大。而（ér）恩捷股份（fèn）恰（qià）好看中湿法（fǎ）隔膜（mó）这个高技术壁垒（lěi）的产品，多年聚焦湿法隔膜，而国内大多（duō）数企业（yè）是（shì）湿法干法并行。恩捷股份集中精力钻研攻坚，目前生（shēng）产的（de）湿（shī）法锂电池隔（gé）离膜产品厚度可以在5µm至30µm之间（jiān）灵活调节（jiē），而（ér）同行还在主打9µm，其2021年报表示，全球（qiú）独一（yī）份的“在线（xiàn）涂布”技术已经在产（chǎn）线正（zhèng）式应用。恩捷（jié）股（gǔ）份技术实力碾压同行（háng）。

3. 过人的扩张胆识

       及时站（zhàn）在了（le）风口（kǒu），还有过硬技术持身，恩捷股份算是成功了（le）四分之（zhī）三。2018年隔膜价格一直下降（jiàng），国（guó）内（nèi）锂电池隔膜生产商（shāng）遭（zāo）遇业绩（jì）“寒冬”，而令人刮目相看（kàn）的是，恩捷股份业绩逆流而上，产（chǎn）量和销量都令人赞不绝口，我们从（cóng）财务视角解读（dú）一下这个现象（xiàng）。

        恩（ēn）捷（jié）股份2018年以后（hòu）经营活动现金流入大幅增（zēng）加，与此同时公司也（yě）花了很多（duō）钱（qián）构建固定资产（chǎn）、无形资（zī）产等，这笔（bǐ）投（tóu）资占了现金流入接近三（sān）分之二（èr）。公司不满足已有（yǒu）的现金流（liú）入，2019年及之后大量筹资，2020年筹资（zī）132亿，根据公司报告，大规模筹资用于隔（gé）膜项目建设。隔膜行业属于重资产行业（yè），小企业若没有资（zī）金，难以形（xíng）成规模，没（méi）有规（guī）模，成本将高的难以承受，如此来又（yòu）赚不到钱，这就是（shì）个死循环（huán），而在其（qí）他企（qǐ）业（yè）纷纷退出（chū）时，恩捷股份敢于逆行，下了（le）血本投（tóu）产扩增，逐渐成为（wéi）龙（lóng）头，行业集中度也不（bú）断提（tí）升，闯（chuǎng）过了残酷（kù）的竞（jìng）争，恩捷迎来的就是龙头（tóu）带来的一系列福（fú）利（lì）。

       2021年（nián）11月，恩捷股（gǔ）份与宁德时代签订合作协议，合资设立（lì）一家公司“厦门恩（ēn）捷新材（cái）料科技有限公司”，拟注册资本为16亿元（yuán）。主（zhǔ）要（yào）从事（shì）投资（zī）干法隔离膜及湿法（fǎ）隔（gé）离膜项目。规划在（zài）共管区域内投资建设（shè）16条（tiáo）锂（lǐ）离（lí）子（zǐ）电池隔膜基膜和（hé）涂布分（fèn）切生产线，主要（yào）应用但不限于新能源（yuán）汽车（chē）动力（lì）电池（chí）系统、储（chǔ）能电池（chí）系统等（děng）市场，总投资为人民（mín）币52亿元（yuán），计划（huá）2023年建成并（bìng）部（bù）分投产（chǎn）。恩捷股份仍大张（zhāng）旗鼓扩张，稳固自己（jǐ）的龙头地位（wèi），其获（huò）得的成功（gōng），离不开过人胆识带来的规模（mó）效益（yì）。

二、忧

1. 液态电池的（de）瓶颈

       新能源（yuán）汽车动（dòng）力（lì）电池主要有锂离（lí）子电池、镍氢（qīng）电池、燃料（liào）电池（chí）、铅酸（suān）电（diàn）池和钠硫电池。最常用的是（shì）液态锂电池，它有着高工作电压、快速充放电（diàn）特性、长循环寿（shòu）命等优（yōu）点，我们看一（yī）下（xià）它的发电原理（图片来源（yuán）于网络），正（zhèng）负极在电解液中不停交换离子，隔膜隔离（lí）正（zhèng）负极、防止短路。其结构局限了它的性能（néng），不停的反应导致电池容易衰老，而短路（lù）易引起火灾。当发生车祸时，液态锂电池受到挤压、冲击，会导致（zhì）隔（gé）膜破裂，造成（chéng）短路，内部产生（shēng）大量热量，而电解质里（lǐ）有易燃的有机溶剂，就会（huì）造成电池（chí）起火（huǒ）甚至爆炸。

       液态电池这（zhè）两（liǎng）个明显（xiǎn）弊（bì）端，造成（chéng）固态电池被（bèi）疯狂（kuáng）炒作，固态电池把（bǎ）液态电解质换为固态（tài）电解质（zhì），取（qǔ）消（xiāo）了隔膜，是公认的锂（lǐ）电池未来发（fā）展的方（fāng）向。可以看（kàn）出恩捷股份的担忧了吧，不用隔膜也（yě）就说明他们的产品将被淘（táo）汰。目前的液态锂（lǐ）电池（chí）已经很难突破（pò）自身瓶颈，而（ér）固（gù）态电池有着更可靠（kào）的安全性，更高的能（néng）量密度，更（gèng）久的寿命，可以说是新能源（yuán）汽车（chē）的不二（èr）之选。但由于（yú）技术问（wèn）题，目前大家还没有用上（shàng）固态电池。2021 年初，蔚（wèi）来声称将在（zài）使用全新（xīn）研发的固态（tài）电池，这一操作使得恩捷（jié）股份跌停，后来蔚（wèi）来又解释其（qí）实用的是半固态电池，恩捷股份股价（jià）才回升（shēng）。从这个事件（jiàn）也（yě）可以看出市场的极（jí）大不稳定（dìng）性（xìng）是恩捷股份的（de）一大威胁，同时在各大（dà）企业（yè）的联手开发下，固态（tài）电池（或其他替代品）一定会出（chū）现，到时候隔膜将（jiāng）被迫退出。

2. 产能过（guò）剩隐忧

       恩捷股份疯狂扩张占领（lǐng）市场，一方面扩大产能极大提高了毛（máo）利率水平（píng），成（chéng）了几乎垄（lǒng）断（duàn）的锂电池（chí）隔膜供应商，赚的盆满钵满；但另一方（fāng）面，急速扩张拥有了（le）超强产能，但供需是否平衡呢？在（zài）2017 年，整个行业产（chǎn）能超过 50 亿m^2，远超（chāo）国内需求，根据公开资料显示，2018 年，恩捷股份湿法隔膜产能 13 亿m^2，而当年（nián）出货量只有 4.68 亿m^2，2019 年末（mò），公司湿（shī）法隔膜产能达到 23 亿m^2，而（ér）实际出货量不超过（guò） 9 亿m^2，这组数（shù）据或许（xǔ）已经显示出恩捷股（gǔ）份产（chǎn）能过剩的（de）迹象。2021年（nián）全（quán）球动（dòng）力型湿（shī）法锂电池隔（gé）膜需求量预估为53.4 亿m^2，我国（guó）需求（qiú）量为 22.2亿m^2。而恩捷股（gǔ）份2019年已达到23亿m^2，恩捷股份近几年的销（xiāo）售收入主要（yào）依靠国内，扩展海外市场还需（xū）要（yào）时间去验证（zhèng），也就是（shì）说，目前恩捷（jié）股份已经存在产能（néng）过剩的问题（tí），而其又是重（chóng）资产企（qǐ）业，供（gòng）过于求，将是（shì）企业面临的重大危机。

3. 创始人家族（zú）减持套现

       董事长李晓明（míng）、其妻马燕（非独立董（dǒng）事）、其女（nǚ）Sherry Lee、其弟李（lǐ）晓华（副董事长、总经（jīng）理）、弟媳惠雁阳、侄子（zǐ）Jerry Yang Li（李晓（xiǎo）华之子）家（jiā）族6人全员持股。李晓明家族可能有（yǒu）产（chǎn）能过剩的担忧，或是对技（jì）术更新（xīn）换代的压力，或是（shì）对于市场的不确（què）定性，于2019年底开始逐步减持恩捷股份。根据（jù）公（gōng）司（sī）公告，从2019年11月至今，李晓明家族已经发布（bù）四轮减持计（jì）划。前三（sān）轮减持正值（zhí）股（gǔ）价暴涨，减持股份看着不太明智，但其家族不为（wéi）所动（dòng），最终累计套现（xiàn）约20亿。根据公司公（gōng）告，李晓（xiǎo）明家族已完成第（dì）四（sì）轮减持，在2021年12月22日至2022年6月20日的以集中竞价方式（shì）减持不超过2200万股（gǔ），第四（sì）轮减持套现估计50亿，加上前（qián）三轮的减持，合计（jì）套（tào）现了70亿。其家（jiā）族持（chí）有上市股份数量（liàng）将从2018年末的54.73%降至46%左右。

       除了减持套现被媒体所诟（gòu）病（bìng），创始人家族纷纷改国（guó）籍这个行为（wéi）也是被（bèi）大家所议论，或（huò）许是（shì）早期的留美经历，李晓明家（jiā）族除了（le）李晓华为中国国籍（有境外居留（liú）权），其（qí）余全（quán）为美国国籍，当然，选择哪个国家定居（jū）是个人的（de）自由，我们保持（chí）中立态度。

      最后，相信大家看完（wán）以后都不（bú）可否认恩捷（jié）股份是家优秀的企（qǐ）业，但它是否能成为一家卓越的企业呢，Kaiyun和麦肯咨询（xún）认为（wéi）还（hái）有待（dài）时间（jiān）的检验。